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千亿市镇,教育出版赛道的疆界在何地?

发布时间:2019-10-19 20:28编辑:环球彩票登陆浏览(145)

    2018 年8月15日中文传媒公告全资子公司拟与上海新南洋股份有限公司及嘉兴竑学投资管理有限公司共同发起设立教育产业并购基金的公告,重点投资方向为文化,教育,原则上用于 K12 教育 培训、教育科技、STEM 教育项目投资。

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    除了数字教育之外,还有哪些布局

    从被动接受到主动选择

    图书、期刊、报纸的上游产业主要是内容和纸张,纸类产品的波动对出版业和报业利润水平影响较大,但是随着数字化出版不断发展,出版业和报业对纸张价格依赖程度将逐渐降低。

    数据显示,2018年,中南传媒减少了教辅教材的出版力度,该业务报告期内营收下降了4.49亿元,同比下降19.7%;发行减少了10.17亿元,同比下降19.81%。与此同时,还压缩了毛利率较低的硬件业务。

    从上图来看,教育出版类上市公司首先注重的是与自身出版发行主业相关的企业。发行业务占比最高的原因在于相较于传统的销售渠道特别是非教辅类的图书销售,线上渠道的打通成为了业务持续发展的重点。

    新华文轩是以出版发行为主业,集出版物编辑、出版、销售及多元文化产业投资于一体的文化产业经营实体。主营业务包括出版业务、阅读服务业务和教育服务业务,销售的商品包括自有出版物和外采商品。

    从年报数据可见,以天闻数媒、贝壳网、中南迅智构成的数字教育产业,显示了中南传媒在数字教育上的野心。

    新兴业态要谨慎

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    另外,教辅出版的规模严重受制于人口出生情况。虽然部编本统一教材可以给拥有内容优势的教辅教材带来一定的竞争优势,但似乎增量有限。伴随国家减负政策的推出,教辅教材的销量在一定程度上会受到影响。所以在政策推出之前,中南传媒对业务发展加以调整,显得顺理成章。

    2018年以来,教育出版行业上市企业不断探索新业态,例如:

    公司的教学用书产品包括教材教辅;教育信息化产品包括满足国家建设“三通两平台”要求的智慧校园、智慧课堂、数字学校及文轩云平台等;教育装备产品包括基础类仪器教育装备和创新类教育装备。

    早前曾有报道称,面对产业的不断变化,龚曙光一直在思考出版与教育业产品、服务的“与时俱进”。

    教育出版行业虽然面对的是市场刚性需求,但是相关监管部门对于教辅类的价格有严格的要求。世纪天鸿新业务发展CEO翟维全对i-EDU表示:以教辅出版为主的净利润受到成本的影响更大。并且,由于各地教材版本和物流配送的限制,所以这类企业面对的市场规模和净利润均相对稳定。故而,为了促进企业的长足发展,向新业态作出尝试几乎是必然选择。

    公司拥有四川省最大的图书零售网络,由于受到电商和数字出版物的冲击,零售发行业务收益占比减少;互联网销售业务占比则提升了100%,弥补了部分零售渠道减少的收益。零售业相对于互联网电商最大竞争优势就在于购物体验,很多百货公司都将商场增加餐饮和娱乐项目,来提高顾客的购物过程中的用户体验。新华文轩也采取了同样的措施,进行中小门店转型升级,提高顾客的阅读体验。但无论如何,零售渠道的竞争优势已经无法和从前相比了。

    在过去,地方教材不尽相同,对当地的教辅机构形成天然的保护壁垒。而当这一壁垒被部编本教材打破时,才是真正的跑马圈地,各凭本事。所以对于教辅出版机构而言,在拓展新业务的同时,传统强势业务也不能丢下。

    产业延伸也合理

    财务分析

    在最近发布的2019年Q1季报中显示,营收18.40亿元,同比增长12.36%;归属于上市公司股东净利润为2.98亿元,同比增长13.32%。对于教辅出版来讲,每年的第一季度并不是需求最旺盛的季度,但其营收上仍能实现大幅度好转。连续两个季度实现业绩增长,似乎展示了中南传媒近年来的改革成果。

    数字教育,是教育出版企业依托原有的贴近校园的优势,针对性的开发VR产品、智慧校园、教务系统和文创产品等。数字化内容则是教育出版企业针对目前数字化大趋势的全新尝试。拓展这两类业务的教育出版企业一般都拥有较强的教材或教辅话语权,并且能够依托与教材相适应的读本内容。翟维全表示:数字教育和数字化内容是基于出版企业本身优质内容的属性进行拓展。世纪天鸿目前进行的新业务探索也是紧紧围绕自身优质的内容做更适合纸媒升级的尝试。

    公司拥有覆盖四川省的117家分公司组成的教育服务网络,主要为全省中小学校和师生提供教学用书、教育信息化及教育装备服务。公司总部负责制定营销策略和计划,组织进行商品采购、渠道建设、市场营销及销售工作,以获取订单。省内各分公司接受省内各中小学的教材报订,面向用户进行教辅销售,主要通过参与各级教育部门招标进行教育信息化及教育装备产品的销售。

    除了对线上的布局外,中南传媒也在积极布局线下门店。数据显示,2018年新建和改造新华书店中心门店32家;新建校园网点81家,校园书店总量达到1062家,其销售额同比增长106%。

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    2017年,公司实现营业收入73.46亿元,同比增长15.57%;净利润9.24元,同比增长42.96%,扣非净利润7.26亿元,同比增长18.15%。报告期内公司出版业务稳步增长,教育服务、互联网销售规模进一步扩大。

    2018年Q4季度的实际营收34.66亿元,同比增长18.87%;归属于上市公司股东净利润3.68亿元,同比增长9.8%。

    2018年2月1日,中文在线发布公告通过发行股份及支付现金的方式购买标的资产晨之科80%的股份。

    截至2018年中报,公司的资产负债率仅为38%,没有有息负债,且应付账款占总资产的比例高达74%,显示出公司对上游的强大话语权。

    连续5个季度的业绩下滑终于结束。业务调整近两年的中南传媒,将如何应对未来的局势呢?

    教材教辅的出版,国家通过规定设置了很高的进入门槛。自2008年以后,各地逐渐推行招投标制度,并对投标者资质提出了要求,一方面是必须有新闻出版总署确认有教材出版资质,另一方面必须有相应的专业人员和发行能力,且必须满足在相应地区的配送需求。因此,教育出版行业的主要参与者都在各个地区形成了较强的话语权,并对潜在进入者形成了较高的进入壁垒。于此同时,教育出版企业有了更充足的资金和精力进行新业态的探索。

    1、相对估值

    中南传媒年报中使用“在稳固粮仓上继续攻坚”表明对教辅教材业务的重视。同时希望整合线上线下两大平台,构建其市场化教育产品模式。年报中指出,在机构合作方面,希望能与教育公司开展合作,进行转型探索,为其线下扩张谋篇布局。

    本文发于“iEDU投资人俱乐部”,经亿欧编辑,供行业人士参考。

    公司拥有四川省最大的图书零售网络,负责发行:四川省小学及初中政府资助和非政府资助教材、高中非政府资助教材,为四川省在校学生及部分大学、图书馆及其它机构发行教辅。同时还向多家出版商提供辅助支持及服务,协助编制大众图书、教材及教辅,包括选择合适的作者及题材、印刷和付运。

    深入教育产业的布局,中南传媒要怎么做

    其次,上市教育出版企业关注的方面主要在于地产、数字文化和金融业务等方面。地产业务占比较高的原因是企业多在原有书店上做业态升级,而非新设企业。这样做一方面可以保持相关证照的持续合规性,另一方面便于可以快速接手书店的相关业务。数字文化的投资主要是将自身的内容数字化,以适应市场的快速变化。金融业务占比较高的原因是教育出版企业通过设立或认购产业基金份额进行产业链的整合。因此教育出版类企业必然开拓自身的金融业务。

    长期以来,全球最大的3个图书市场:美国、德国、日本占据了世界50%以上的图书市场规模。目前,新技术革命为世界出版业带来巨大影响,促使出版业的编辑、出版、印刷和发行等各个环节都产生了重大的变化。例如印刷技术和计算机技术的飞跃,大大降低了印刷和出版的成本,提高了行业利润率。图书出版的形式更加多样化,多媒体技术进一步推动图书产业与其他媒体的合作与互动。计算机和互联网技术对图书发行产生了极其深远的影响,网上销售的规模越来越大。

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    最后,上市教育出版企业同时也在向游戏、影视和研学游学方面做出探索。这几类板块均是目前发展势头良好且商业模式较为成熟的领域,但是鉴于这几类新业态与传统出版行业有着明显不同,因此,参股或控股相应的公司也成为了首选方式。

    使用上面这个估值模型主要是考虑到公司负债压力较小,现金充裕,分红政策稳定。港股股息率高达7.1%,扣除港股通的分红税也有5.7%,长期ROE约在10%左右且较为稳定,即使不考虑未来二级市场估值回升带动投资业务价值回归的因素,现价买入,未来的长期收益率约在8.8-13.6%左右。

    随着财报季的结束,各大公司纷纷披露了2018年的战果。从大环境上看,2018年并不是一个好年份,但是对于中南传媒(601098.SH)来讲,似乎是个好年份。

    多种手段并用买买买

    2018年上半年,公司毛利率为37.09%,较去年同期提升1.02个百分点。其中,出版业务毛利率较去年同期提高1.61个百分点至29.52%,主要是由图书价格策略调整及成本控制所致。新华文轩教材发行的高毛利,是政策倾斜的结果,也是行业特点决定的。总体来看,近十年来公司的毛利率随原材料价格波动明显,未来随着数字化出版的不断发展,传统零售业务对纸张价格的依赖程度将逐渐降低。

    据悉,目前由天闻数媒形成的ECO云开放平台承载向学校提供包括云课堂、智慧校园、教育云、校比邻APP、ECR资源云平台。以上服务共同构建起中南传媒的“智慧教育生态树”组成的教育信息化整体解决方案。截至报告期末,天闻数媒数字教育产品已服务逾8000所学校约1800万师生。

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    对于中南传媒而言,其业务的传播介质优势,兼有品牌知名度、市场资源、规模效应。只是其教育布局最终能走多

    上表整理了教育出版上市企业2017年及2018年上半年公开信息中各公司业务板块的情况。从图中可以看到,除了维持传统的图书期刊的出版、发行业务外,不少上市.企业将新业务的开发重点放在了数字教育和数字化内容两个方面。

    新知识经济时代,进化中的线下书店从传统发行渠道商转变为“阅读服务提供商”,如在书店种类中分为民营系、独立系、新华系、大型出版集团系、文创百货跨界系等。以新华文轩的文轩books为例,打造融合图书、艺术、休闲、文创等多种原色的城市文化空间和社交平台的新型书店。

    在投资合作及海外布局方面,除了参与援南苏丹教育项目,更引进海外资本。2018年9月末,中南传媒宣布与培生亚洲公司签署《合资协议》,双方拟共同现金出资5739万港元设立合资公司。其中,中南传媒出资占比51%。据悉,两家公司将在英语学习产品与服务及数字教育等方面展开合作,并针对客户需求提供定制化的个性化学习、智能学习反馈、远程支教等服务。

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    2、绝对估值

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    文化属性要延续

    4、竞争格局

    虽然从数据上来看,其2018年营收95.76亿,同比下降7.57%;归属于上市公司股东净利润为12.38亿元,同比下降18.19%。但如果将其季度业绩单独拿出来看,其实2018年第四季度是正向增长的。

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    在贝壳网聚焦智慧校园产品线和智慧学习产品线,智慧校园面向2B端,主攻智慧校园、教师服务、教育信息化等;智慧学习面向2C端,主攻智慧图书、课程服务、学习测评等。截至报告期末,贝壳网注册用户数达227万,用户范围覆盖全国32个省。

    1100亿元的“铁饭碗”

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    中南迅智主要开展教育质量监测考试服务,产品主要包括考试阅卷系统、考试测评系统,以及A佳教育APP、A佳考试公众号、小佳学习APP等,报告期服务考生逾170万人次。

    必然的新业态尝试

    3、渠道分析

    如果回看2017年上半年,其董事长龚曙光曾公开表示,要将中南传媒的发展速度进行下调。此后两年间,中南传媒业绩连续呈下滑趋势。虽说年报中指出,业绩下滑是受湖南教辅新政影响。但是似乎更有主动为之的意味。

    而于此同时,从企业方面来看,随着互联网的发展,教育出版的业务也在变得多元化,而上市公司更是通过并购的方式多业态进行布局,走向“跨界融合”。本文从教育出版的市场规模、企业业务探索等方面进行了详细分析,对这一赛道展开了鸟瞰式梳理。

    应收票据及应收账款同比上升31%,主要因教育装备业务、大众图书出版业务销售增长带来应收款项余额较年初有所增加,以及向三州地区销售的2018年春季教材及助学类读物的货款有部分暂未收回。

    出版产业整体的增速正在放缓,这几乎是业界的共识。而且越是龙头企业,越趋近于增长的天花板。中南传媒作为出版行业上市公司的第一梯队,其上市后的营收增速一直呈现出递减态势。中文传媒、皖新传媒等第一梯队的公司,均呈现相似的情况。

    我们整理总结了到2018年6月30日,A股教育出版类上市公司控股或参股企业情况。上市公司控股或参股情况反映了企业对于看好的行业的有效尝试。

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    另一种方式是地产开发。主要包括了商业综合体和游学基地两种。商业综合体是围绕书店进行与教育相关业态的整合,在地区形成较强的影响力。游学基地则更多是教育出版企业利用自身在优质大学方面的资源,探索产业链向上整合的可能性。国金证券教育行业首席分析师吴劲草对i-EDU表示:向书店和教育综合体延展是传统的产业延伸,符合其发展的合理性。

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    综上所述,千亿市场看似庞大,但长长久久的“铁饭碗”终究不是万无一失。剧烈波动的成本和教辅定价的天花板迫使教育出版企业走向“跨界融合”。外力作用下,教育出版企业在不断尝试中找到“自我”。或许市场正在见证一艘“教育出版 ”航母出海远航。

    2、盈利能力

    自2018年1月1日到2018年9月30日,教育出版类上市企业公告的产业拓宽方式包含了自建、并购、建立框架合作关系、参与或设立产业基金以及设立合资公司等。其中,设立或参与认购产业基金占比最高,达到29.63%。通过并购、建立合作联系和自建的方式占比均达到22%。可见,基于主业良好的经营情况和现金储备水平,教育出版类上市公司通过多样的方式探索新业态。

    3、图书免税政策

    2018年4月25日,皖新传媒公告与莱普顿国际学校有限公司签订《合作协议》确认在合肥建立一所K1-13年级的寄宿和走读制学校,学校将使用“Repton”品牌作为 校名,双方共同运行该学校。

    新华文轩/(601811.HK)出版传媒股份有限公司于2005年由四川新华发行集团为主发起成立,截至目前占总股本比例的49.11%。2007年5月30日在港交所上市,成为内地第一家在港上市的出版发行企业,并于2016年08月08日在上交所上市,由此登陆国内A股市场。$新华文轩$

    控股参股有选择

    作为孩子家长,我本来也不希望给孩子太大的学习压力,但看到其他家长拼命给孩子上各种辅导班,这种危机感促使我不得不加大对孩子教育的投入力度。至于未来生源减少的问题,随着计划生育政策的全面放开,也不需要过度担忧。

    控股参股固主业

    3、两种预期收益率估值模型

    随着“大语文”概念不断被市场接受,以中文在线和掌阅科技为代表的互联网企业逐渐将战略布局延伸到这一市场。可以预期,未来在数字内容的市场,传统教育出版企业面临的竞争将不断加剧。

    2、我国图书出版行业概况

    皖新传媒董事会办公室朱晨对i-EDU表示:互联网的出现对实体书籍的冲击比较大,因此对传统图书出版的商业模式进行升级拓展才能更好的适应市场。而书店转型为文化消费综合体的尝试是依托书店实体将休闲消费的流量价值嫁接到图书领域。就结果而言,皖新传媒目前由多元化经营所带来的流量价值将逐渐覆盖受互联网冲击导致图书销量下降的部分。

    自持物业:除少量向大股东租赁的物业(租金不及营业收入的1%),门店几乎都是自持物业——高昂租金是很多实体书店难以为继的罪魁祸首,反之没有租金负担也是一种竞争优势。

    配套业态要尝试

    投资方面主要分为银行理财和对上市公司皖新传媒[601801.SH]和成都银行[601838.SH]的股票投资。2018年中报显示,公司的银行理财产品余额为11.83亿元,较上年末的11.58亿元略有增加。

    2018年9月29日,中南传媒公告与培生教育出版 亚洲有限公司签署《合资协议》用于对双方持有的教育版权做公共开发。

    2017年全年零售市场细分品类增长贡献比例

    业内相关人士对i-EDU表示:向影视制作方面拓展主要考虑了出版企业文化属性的延续,而游戏业务的拓展主要看重行业的现金流表现。因此企业更充分利用自身的作者和作品资源,将其改造成为具有商业价值的IP后进行再创作。因为教育出版行业的发展已经处于成熟期,增长空间十分有限,且投资回收的周期较长。影视和游戏业务良好的短期现金流表现,正好可以弥补教育出版企业在这方面的不足,激活企业的价值空间。

    2010-2017年实体书店销售码洋及增速 图片来源:中国产业信息网

    2017年,我国教育出版市场规模已超过1000亿,占到整个图书出版市场的60%;但是教育出版方面一直存在着准入门槛高的壁垒。

    风险

    业务类型多元化

    因此,公司业绩是否成长只是我们做出投资决策前需要考虑因素之一,但并不是必要因素,我们首先需要考虑的是投资几年能收回成本以及收回成本的确定性。即使公司不增长,只要业绩保持稳定不再倒退,以5倍市盈率买入5年即可收回成本。

    除了数字化的尝试以外,影视制作、地产业务和游戏制作业务成为教育出版企业最吸引眼球的新兴业态尝试。其中,地产业务主要分为两种方式,一种是对传统书店进行改造,将书店的功能与休闲消费观念相结合,以利用消费升级提升企业价值。

    中报显示,2018年上半年,公司实现营业收入人民币35.78亿元,同比增长12.29%;净利润4.49亿元,同比下降9.84%,若剔除去年同期净利润中包含的处置文卓和鑫汇股权带来的处置收益,今年上半年实际扣非后净利润4.08亿元,同比增长13.65%。

    教辅,一个中国学生都耳熟能详的词汇,几乎陪伴了每一代学生度过整个学习生涯。不可否认的是,教辅的刚性需求是很多行业可遇而不可求的“铁饭碗”。正因如此,以教辅的印刷、出版和发行为主的出版企业也成为了出版行业的重要玩家。根据国家新闻出版署公布的数据2017年,我国图书市场整体规模约为1800亿元,其中教育出版市场规模约为1100亿元,占比超过了60%,是图书出版市场最重要的类别。

    另一方面,考虑到公司垄断了四川全省教材及教辅供应,负债率低,基本没有有息负债,网点遍及全国,业务极为稳定。因此,尽管ROE只有10%左右,只要PB足够低(投资回报率=1/PE=ROE/PB),依然能取得不错的投资回报。

    数字化是大趋势

    分红方面,公司近年来分红保持稳定(基本都在人民币三毛左右),随着公司利润的持续增长,散户和大股东的利益也是一致的,所以没有什么理由改变这样的分红政策。截至8月31日收盘,港股新华文轩的税前股息率高达7.1%。

    截止8.31收盘,港股新华文轩的PE和PB分别为6.57/0.67倍,税前股息率高达7.1%,相比A股13.09/1.41倍的估值水平便宜一倍还多,即使港股分红税高于A股,也没有理由不选港股而选择A股。

    格隆汇专栏作家 | 菜鸟之之

    核心看多逻辑

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    公司概况

    作为国企,稳定性第一,成长性不足,现价是典型的高股息、低风险的防御性配置,长期ROE大概率能稳定在10%左右,因此0.8倍PB以下的价格具有一定吸引力。同时,随着减税和免税的政策的落地,短期内看不到业绩萎缩的迹象。

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    3、资产质量

    图书免税政策的延续属于国家对文化产业的扶持,对公司是利好。根据财政部、国家税务总局《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》53号)规定:

    主营业务方面,尽管成长并不快,但考虑到主营业务未来仍具有可持续性、一定的垄断性以及免税政策等因素,每年持续贡献六七亿左右问题不大。由于高分红,给10倍PE并不过分。两块业务相加即为:28.21 6.5×10=93.21亿元RMB,而目前港股新华文轩的市值仅为56.2亿元RMB,显著低估,这还是在今年上半年资本市场出现大幅回落导致投资业务巨亏后的估值。

    从图书行业细分类别来看,伴随着文化消费升级以及新媒体的发展,图书市场呈现出明显向大众图书倾斜的趋势。大众图书是指包括社科、文艺、少儿、生活等四类的图书,根据2017年数据显示,社科、文艺、少儿、生活等大众图书贡献了83.88%的增长,大众图书成为图书市场最重要的主体。

    2、经营情况分析

    4、剥离部分教育资产

    近七年来,新华文轩的营收复合增速为6.81%,扣非净利润复合增速为4.83%。如上图所示,公司近三年业绩稳中有升,2012年的扣非净利润异动主要是由于剔除了2.35亿的投资收益所得,实际主业的经营收入七年来始终保持稳健增长。

    2005年,四川省开始试点推行中小学教材的投标和招标,但这并未威胁到新华文轩的“垄断地位”。招股说明书显示,虽然新华书店的专营地位因为教材招投标不再绝对化,但基于招投标门槛的存在,新华书店的绝对优势地位尚未被撼动。

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    着力推进两个转型战略,由单一的出版发行集团转型为全产业链的、综合性的出版传媒集团,由传统的文化产业集团转型为现代的文化服务型集团。

    期间内,公司的经营性现金流量净额为4.43亿元,同比增加4.8亿元,主要因本期间销售回款增加所致,与4.49亿元的同期净利润基本持平,高于4.08亿的扣非后净利润,说明业绩真实可靠。

    2010-2017年线上渠道销售码洋 图片来源:中国产业信息网

    具体来看增长的贡献率,少儿类贡献了37.55%的增长,社科贡献了25.99%的增长,文学贡献了11.39%的增长,教辅贡献了8.94%,其他类别贡献了16.12%。值得一提的是,2016年少儿类图书贡献达到了50%以上,而2017年贡献程度有所下降的一个原因是2017年社科类贡献提升较快。总体来看,少儿、社科、文学三大类一直是比较稳定的增长贡献类别。

    分业务情况来看,今年上半年,公司出版业务实现营业收入9.7亿,同比增长39.87%;毛利率较去年同期提高1.61个百分点至29.52%;其中,教材及助学类读物和一般图书分别增长31.57%和56.84%。一般图书出版业务大幅度增长,主要原因是上半年公司出版的作品得到市场充分认可:公司出版的销售1-5万册的图书有107种,同比增长70%;销售5万册以上的图书有55种,同比增长67%,其中30万册以上的图书有3种,销售情况较同期和行业水平大幅度提高,在国有出版集团中处于领先地位。

    2018年Q1实体书店销售数量同比增长约12.51%,销售码洋同比增长约24.61%;网店销售数量同比增长约17.08%,销售码洋同比增长约27.02%。需要指出的是,虽然网店的销售码洋增幅大于实体店,但网店销售多是以低折的实洋(按码洋打了折扣以后的金额)实现,其销售实绩与销售码洋差距颇大。而实体店零售,其POS机销售实绩与销售码洋基本等同。

    公司对上皖新传媒的股票投资占其股份的6.27%,该股票于2010年1月18日在上交所上市。本期皖新传媒的账面价值为9.49亿元,比上年末亏损了3.7亿元,按公允价值计量变动计入其他综合收益。

    总结

    近年来,世界各大出版发行集团的数字产品销量保持良好的增长势头,更加快其数字化转型的步伐。此外,跨媒体运作成为文化传媒产业发展的新趋势,如全球大型新闻出版集团拥有几乎全部媒体类型:报纸、电视、电影、杂志、娱乐与新闻网站。通过跨媒体经营,可以实现同一内容的多重开发,实现内容利用增值和规模效应。

    从渠道来看,线上与线下渠道格局趋向稳定。线下实体书店摆脱负增长,走向正向增长,有望成为商业综合体的入口。相关数据显示,2017年实体书店销售码洋344.2亿元,较2016年增长2.38%,摆脱了2016年同比负增长态势,规模基本保持稳定;2017年线上渠道销售码洋为459亿元,较2016年亿元的销售码洋同比增长25.75%。

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    公司持有成都银行8千万股,持股比例2.21%,成都银行已于2018年1月31日在上交所上市。本期的账面价值为人民币6.51亿元,计入其他综合收益,按公允价值计算这部分股权目前价值7.14亿元。三块业务之和即为:11.58 9.49 7.14=28.21亿元。由于今年上半年二级市场持续低迷,公司的投资业务估值半年来减少了近10亿元。

    像新华文轩这类传统国企,缺点和优点都比较明显。从过去的净资产收益率可以看出,平均只有10%左右,管理层利用资产赚钱的能力很一般。由于公司留存收益再投资回报率不高,最好的方式就是持续的大比例给股东分红,让股东自己寻找其他投资回报率更高的机会。

    报告期内,公司教育图书类业务基本保持稳健增长的态势,其中教育服务发行业务实现收入21亿,同比增长17.77%;教材类出版业务实现收入18.3亿,同比增长11.07%,基本保持平稳较快发展。另一方面,在扩展衍生产业上,公司抓住教育信息化和教育装备销售这两个点作为突破口,在今年上半年打开了市场,实现了收入2.71亿,同比增长超过113.61%,成为今年上半年公司业务增长的新亮点。

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    截至2016年末,全国共有出版社584家(包括副牌社,即下属出版社33家),其中中央级出版社219家,地方出版社365家。由于国家对出版社的业务经营许可管理较严,行业准入相当严格,出版业成为特殊行业。一般图书出版方面,国有出版单位才拥有专有出版权,而民营出版企业只能和国有出版单位进行合作出版。近年来,民营出版企业机制灵活,发展迅猛,渗透力和竞争力不断提高。

    估值

    1、成长性

    尽管公司的净利润每年都呈增长态势。但近五年来的净资产收益率却从13.34%的高点回落至2018年中期的9.96%,这反映出新华文轩的赚钱效率在逐年下降,去年的提升主要是由于出售部分教育资产所致。

    行业概况

    新华文轩是四川中小学教材唯一供应单位,垄断经营。教材业务收入在新华文轩总收入的比重中占一半以上。出版和发行教材的利润率高,回款及时,同时也无需担心退货。

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    新华文轩是四川省出版业龙头,行业内地位的稳固,在中小学课本教辅业务的利基市场中拥有一定的护城河。作为一家负债率较少、现金流稳定的蓝筹股,长期稳定的高分红是投资该公司的唯一逻辑,低估值买入兼具一定的流动性和债性特征。

    2012—2017年图书零售码洋及增速 资料来源:《2018-2024年中国图书出版行业市场深度调研及投资前景分析报告》 来源:智研咨询

    出版业务

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    近年来,当当网、亚马逊、京东、新华在线、淘宝等线上图书销售规模呈现明显增长趋势,在做大整体市场规模的同时,对线下书店的分流作用明显。线上渠道相比线下,在面向消费者时具有价格低廉、品种丰富、配送便捷、活动促销刺激消费作用强等特点,同时还具有无租金成本、信息化程度高、采购仓储物流的规模效应等优势。

    从2010年开始,新华文轩就提出了“多元化”的发展战略,业务庞杂,它的旗下有《读者报》,《薇薇新娘》杂志,艺术投资公司、纸业公司、创业投资公司和服装厂,华影文轩,四川三家职业学校,还参股了皖新传媒,友利控股,四川外国语大学成都学院和成都银行。传统图书出版领域以外,新华文轩一些处于市场竞争中的子公司,大多处于亏损或微利的状况。

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    1、国际图书出版行业概况

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    公司2017年出售了持有的合营公司四川文卓48%的股权(文卓公司旗下资产主要囊括3所职业技术院校)和联营公司成都鑫汇34%的股权取得处置收益1.33亿元。跨界企业以为教育行业能赚钱而进来,最后发现不赚钱了卖出,这符合逻辑。但是,职业学校本是一项现金流稳定且持续的优质教育资产,新华文轩自身也是一家教育出版企业。那么,公司又为何要卖掉几所高校呢?

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    包括实体门店和互联网销售业务。公司构建的实体销售网络,拥有覆盖四川的160多家零售直营门店、遍布全国大中城市的700多家商超网点,以及“文轩网”“九月网”为核心的互联网销售平台,为广大消费者提供多维度的阅读文化消费服务。此外,公司建立了以成都、天津、无锡为基地辐射全国的物流配送网络,为线上线下业务的发展提供支撑。

    虽然实体书店难以实现线上书店的高速增长,但实体书店增速的回暖,也侧面印证了实体书店在人流经营、线下体验方面的不可替代性。2018年中国书业零售市场持续向好,实体店和网店季度内销售双双同比增长逾两成。

    而如果以25倍的价格买入年均增长高达40%的公司,则需要7年才能收回成本,而又有几家公司能保持连续7年40%的增速?这其中的变数和不确定性远非新华文轩这类的廉价股可比,何况从08年低点算起,加上股息港股新华文轩也有近十年十倍的收益。

    新华文轩是我国第一家按照上市公众公司标准规范设立的大型股份制出版发行企业。公司在出版、报刊、印制、物流、门店经营、电子商务、教育服务等等领域谋篇布局,实施全产业链经营。打造了文轩网、九月网及中国出版发行交易云平台。

    1、主营业务分析

    可以预见,未来线上渠道将持续分流实体店份额,但实体书店提供的阅读体验式消费并不能被线上渠道完全取代,线上对线下的分流会遭遇增长极限。最终线上线下渠道份额会稳定在一定比例,形成互为补充的市场格局。

    集团旗下11家图书出版单位、13个报刊品牌,覆盖全省的150多家零售直营门店、114家分公司组成的教育征订网络、遍布全国一线城市的800多家商超网点同时建立了以成都、北京、无锡为基地的全国性物流配送网络,印制业务和印刷物资销售位居西南地区龙头地位。

    需要说明的是,上表所取的历史市盈率数据均出于港股新华文轩,因此数值较为保守。那么,不考虑分红因素,现价买入的预期回报率又是多少呢?

    阅读服务业务

    新华文轩在出版领域的竞争对手主要包括两大类:一类是中央级出版集团;另一类是地方级出版集团。教材发行市场的主要竞争对手安徽新华发行控股有限公司和浙江省新华书店集团有限公司。在一般图书发行方面,各发行渠道包括国有新华书店、出版社自办发行业务、各类民营书店以及网上书店均对公司的发行业务构成竞争。

    据业内人士表示,新华文轩是一家分别在A股、H股上市的企业,它的业绩压力比只在A股上市的企业高很多。随着新民促法的实施,民办教育一旦选择营利性质,成本和负债立马就会上升,显然新华文轩并不愿让自己背负业绩压力。再者,高职教育才是主力,新华文轩旗下的中职教育面临着招生人数下降、收费减少等压力,已经无力支撑其运行。所以,低效资产才会被甩售掉。

    相对估值具有吸引力,下面再来看看公司的内在价值。新华文轩的估值主要分两块:投资和主营业务。

    从行业关联性看,图书出版、印刷、发行和物资供应四个环节组成了出版发行行业的产业链,以出版环节为龙头,带动印刷、发行和印刷物资供应发展。出版发行行业的一般模式为:出版社把内容产品交由印刷企业,物资供应企业提供印刷物资,印刷企业完成印刷,由出版社或独立发行商实现销售。发行环节下游则直接面对消费市场。如下图所示:

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    这个模型在我之前的系列文章中已多次使用,原理不再赘述。如上图所示,假设未来三年公司的业绩增速平均在5-6%左右,港股新华文轩近十年的平均历史估值为8.62倍PE。即使考虑到未来传统图书行业进一步下滑的风险,期末按8倍PE计算(不能再保守了,连股息率都高达7%),以5.23港元的现价买入,未来三年的预期收益率至少能保持在15%以上。

    影响行业发展的有利因素主要包括:国家产业政策的支持、居民收入提高,消费结构升级、国民受教育程度提高,阅读习惯逐渐养成、文艺/少儿类图书的市场份额逐渐增长、盗版打击力度加大,知识产权保护情况改善;不利因素有:落后的供应链制约行业整体效率、数字阅读对纸质图书的冲击、多媒体及互联网为居民娱乐和信息获取提供更多选择。

    考虑到未来公司ROE大概率仍将稳定在10%左右的水平,0.67倍的PB对应的回报率为:15%左右,有一定的吸引力,比较适合风险偏好较低的格派价投者。

    2018年上半年,公司实现营业收入人民币35.15亿元,同比增长12.45%;净利润4.49亿元,同比下降9.84%,若剔除去年同期净利润中包含的处置文卓和鑫汇股权带来的处置收益,今年上半年实际扣非后净利润4.08亿元,同比增长13.65%。

    公司旗下拥有10家出版社,围绕各自的出版专业定位,组织策划选题,按出版流程完成图书出版工作,并通过相关渠道面向市场进行销售。其中1家出版社作为专业的教育图书出版单位,负责公司教育类图书的研发及出版工作,其余9家为专业大众图书及音像电子网络出版单位,负责相关产品的研发及出版工作。

    教育服务业务

    打造全产业链:立足出版传媒业本质,把握国际文化产业发展趋势,以“互联网 资本”为转型驱动力,通过全品类经营、全客群服务、全渠道覆盖,深耕内容资源开发产品线,完善教育综合服务产业链,构筑大文化消费生态圈,成为具有国际影响力的综合性文化服务集团。

    新华书店具有内容品牌优势、专业阅读服务能力以及地理位置优势的实体门店。通过升级改造新华书店形成了“图书 咖啡”、“图书 影城”、“图书 文创”、“图书 艺术”等多种文化消费场景,实体渠道的体验度提升利于反哺线上销售。

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    此外,据公司高管解释,出售这两块资产的主要原因是公司并没有控制权,且当年投资时也签订了相关协议。公司新的管理层在这两年任职期间,对于投资方面感觉更谨慎一些,主要聚焦于教育文化产业。

    免责声明:个人观点不构成投资建议,据此操作盈亏自负。

    我国图书出版行业市场规模不断扩大,并且具有较强的可持续发展能力。2016年图书零售市场码洋(即全部图书的定价总额)为701亿,2017年零售市场码洋803亿,2017年市场同比增长14.55%。图书零售市场的增速相较于整体图书市场表现更好。

    公司分析

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    公司的风险主要来自政策层面:随着国家教材市场化程度越来越高,免费教材政策的推进可能使教材采购折扣提高;教材循环使用政策的推进以及未来生源比例的下降可能使采购数量下降;此外,出版发行行业税收优惠政策如果发生变化,对利润总额也会产生较大影响。这些是将来有可能影响到公司垄断地位的因素,需要持续关注。

    公司拥有四川省最大的图书零售网络,并建立了全国性分销网络。根据2009-2014年的新闻出版产业分析报告,四川新华发行集团连续六年名列中国发行集团“综合实力”前两名;2008-2013年,在由光明日报社和经济日报社联合评选的五届“中国文化企业30强”名单中,四川新华发行集团连续入选。新华文轩承继了四川新华发行集团全部发行主业资产,是我国出版物发行行业的龙头企业之一。

    、自2018年1月1日起至2020年12月31日,免征图书批发、零售环节增值税。公司的图书批发、零售业务享受增值税免税政策。据半年报数字统计,今年上半年,公司各项减免税优惠共计1.27亿元,占当期营收的3.55%。

    近年来,随着图书出版行业集中度有所提升,大型传媒集团成为发展趋势。2017年,CR35的码洋占有率合计达到51.14%,大型出版集团的竞争力保持稳定。随着国家关于推动文化企业并购重组、组建大型出版传媒集团的发展规划初见成效,出版集团之间走向跨地域、跨类别的直接竞争,图书发行市场的地域分割、市场分割格局逐渐被打破,竞争程度日趋激烈。

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    新华文轩,烟蒂股的投资价值来自格隆汇的原创专栏

    、自2018年1月1日起至2020年12月31日,出版物在出版环节按该文件规定类别对增值税分别实行100%先征后退和50%先征后退政策,公司的出版环节可据此享受增值税先征后退政策优惠。

    业绩稳定,高分红,低估值:新华文轩是四川省出版业龙头企业,垄断经营四川中小学教材教辅的出版发行。业务稳定,负债压力小,现金流充沛,高分红有保障,港股估值较低。

    5、核心竞争力分析

    但从另一方面来看,这样的政策风险并不仅局限于新华文轩一家,行业所有公司都会有。给学生减负也谈了很多年,但是教材辅材这些其实是刚需,对家长而言谁不想自己的小孩学的更多一些?所以长期看对公司影响并不太大。

    在建立完善的信息流基础上,现代化的物流业使得按需印刷、实时销售、零库存、全面营销分析等能够得以实现。随着数字化浪潮席卷全球出版业,数字技术已用于出版的策划编辑、制作印刷、生产管理、市场营销等各个环节。与传统出版相比,数字出版以其方便快捷的查询、海量的存储、不断创新的文化内容和更加环保等特点,形成鲜明的优势。

    成都文轩BOOKS书店一角及线下童书馆 图片来源:文轩BOOKS

    在当前资本市场熊途漫漫的日子里、在新媒体的狂轰乱炸和挤压下、出版传媒上市公司既要在市场中打拼,又要挑起社会效益重担。在国家政策的襁褓之中,公司也在积极寻找新的发展路径,围绕发行出版打造全产业链,而公司长期具有垄断性,自持物业租金较小,现金流不错,日子也没传统制造业那么苦逼。

    20世纪90年代以来,文化产业成为全球发展最快的产业之一,被公认为“21世纪全球经济一体化时代的朝阳产业”和“黄金产业”。出版业的分布在全球极不平衡,美国、英国、法国、德国、日本等国家是世界出版业的中心,其出版的图书在全球均具有较强影响力,决定着世界出版业的发展趋势,也是输出图书和版权的主要国家。

    烟蒂股:对于实际价值高于市场估计价值的上市公司股票的一种代称

    由此可见,公司虽然业绩增长不快,盈利能力也有所下滑,但作为垄断的出版发行商,公司拥有极高的资产质量,优秀的现金流,账上的现金几乎比负债多一倍,业务商业模式稳定性极高,是典型的高分红类标的。只要价格合理,依然有望取得不错的投资回报。

    近年来,受纸张等原材料价格的上涨等多重客观因素影响,加之出版环节的各项成本普遍上涨,公司旗下部分出版社出版的部分图书价格均有不同程度的上调;主业教辅担心萎缩,商业书发行几无增长,但依然有垄断优势,市场同业竞争性小;印刷、物流渠道的稳定,这也是教辅、商业书发行的一个优势;冗余资金投资方面,成功失败都有,但对管理层而言压力不小。比如影视投资,近期小崔事件揭露了一些影视圈潜规则,但所幸文轩影视公司去年已经转让给集团了,此事件对公司没有影响。

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